Yeni ekonomi perspektifi ve para politikası konvansiyonelliği

Yeni ekonomik dönemde düşük lira faiz oranlarına geçileceği, ihracat ve cari denge yoluyla sağlanacak fiyat istikrarı ile enflasyonun düşürülmesinin hedeflendiği anlaşılmaktadır. Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan'ın ekonomik perspektifi, yüksek faiz oranlarının enflasyonu beslediği yönündedir.  Merkez Bankası da, yeni ekonomi yaklaşımına paralel bir yaklaşımla Eylül ayından bu yana bir dizi faiz indirimi ile gösterge faizi enflasyonun 22 puan altına indirmiş durumdadır. Uygulanan politika perspektifi geleneksel bir noktada olmadığı için faiz indirimlerinin nereye kadar gidebileceğini tahmin etmek zor. Yeni ekonomik bakış açısı çerçevesinde, Merkez Bankası'nın para politikasını gevşetmesine yönelik talep, ekonomide ulaşılmak istenen büyüme profili açısından esas noktayı oluşturmaktadır. Dolayısıyla bu aşamada döviz kuru oynaklığı enflasyonu beslemekle birlikte, henüz U dönüşü etkisi beklenmemektedir. Yeni ekonomik perspektifin sonuçları birkaç ay içinde görülene kadar ani bir politika değişikliği de beklemiyoruz.

Merkez Bankası’nın güvercinleşen perspektifini lira oynaklığı açısından yararlı görmüyoruz. Söz konusu politika netliğindeki düşüklük, liranın belli bir dönem irrasyonel oynaklık seviyelerine maruz kalmasına yol açtı. Bu durum, enflasyonda aşırı derecede sapmalara neden oldu ve Aralık 2021 döneminde yıllık enflasyon %36,1 oranına ulaştı. Bu oranın 2021’in önemli bir bölümünde yükselmeye devam etmesini, yılın son aylarına doğru ise sınırlı oranda baz etkisinin gerçekleşmesini, buna rağmen enflasyonun yüksek kalmaya devam etmesini bekliyoruz.

16 Aralık’ta gerçekleşen faiz indiriminin ardından ise Merkez Bankası, belli bir dönem beklemede kalabilir. Merkez Bankası son dönemde sıkılaştırma politikasından vazgeçmiş, enflasyon üzerinde faiz uygulamamış ve heterodoksiye geçişe uyum sağlayan gevşek faiz politikası izlemiştir. İktisat yönetiminde temel mottonun politika faizi ve enflasyon uyumundan uzaklaşılarak deneysel bir temele oturtulduğu görülmektedir. Merkez Bankası’nın kapsamlı bir politika değerlendirmesi yapması gerektiğini düşünüyoruz. Faiz indirimleri, yüksek enflasyon ortamında devam ederse kur, enflasyon ve piyasa bazlı borçlanma maliyetleri üzerinde artırıcı etkide bulunacaktır. Söz konusu değişkenlere ilişkin tahmin aralığını geniş tutmak faydalı olacaktır.

Ekonomideki hemen hemen bütün mali unsurları oluşturduğu için USDTRY kuruna dikkat etmek gerek. Piyasadaki risklerin aktif olduğu ve bunun kurun oynaklık seviyeleri üzerine etkilerini gördüğümüzde yan politika araçlarının döviz talebini sınırlamak amaçlı olarak kullanımı beklenebilir. Bu bakımdan, kur korumalı TL mevduat ürününe geçiş etkisini izleyecek olmakla birlikte, negatif TL reel getirisi, yüksek enflasyondan korunma güdüsünde dövizin fonksiyonları, kurumların ithalatlarını karşılama amaçlı döviz tutma eğilimleri çerçevesinde geçişin sınırlı olmasını bekliyoruz. Merkez Bankası’nın faiz artırımından önce; yanal araçları değerlendirerek önceki döviz şoklarına benzer uygulamalar getirmesini bekleyebiliriz. Merkez Bankası, oluşacak yeni makroekonomik ve finansal temellere dayalı olarak ilerleyen dönemde oluşacak koşullarla faiz artırımlarına zorlanabilir. Güncel politika zeminini enflasyon başta olmak üzere iktisadi kriterlere kıyasla olması gerekenden gevşek olarak değerlendiriyoruz.

Enflasyonda Yayılım Etkisi ve Oynaklık Faktörü

Önümüzdeki dönemde enflasyonda hızlanma bekliyoruz. Türkiye bir süredir yükselen enflasyona rağmen düşük faiz politikası uygulayarak politika gevşetme yapıyor, ancak bunun sonuçlarını yüksek enflasyon ve artan borçlanma maliyetleri üzerinde daha fazla baskı olarak görüyoruz. Ancak yeni ekonomik bakış açısı ile fiyat istikrarının arka plana atılması ve temel politika aracının bir cevap olarak kullanılmaması, ortodoksluktan uzak politikaların izlenmeye devam edileceğini göstermektedir. Bu dinamikler, liranın daha fazla değer kaybetmesine ve dolayısıyla daha yüksek enflasyona yol açabilir.

Enflasyon beklentilerindeki bozula giderek hız kazanmaktadır. Son ekonomik çalkantıların oluşturduğu etkenlerle fiyatlamalardaki oynaklık ve yapışkanlık enflasyonun düzleminin katılaşmasına neden olmaktadır. Mevcut USDTRY seviyeleri ve sapmaları göz önüne alındığında, enflasyon hareketinin yukarı doğru olmaya devam etmesi yılın ilk bölümü için beklenebilecek bir unsur. Yeni ekonomik bakış açısı ile fiyat istikrarının arka plana atılması ve temel politika aracının bir cevap olarak kullanılmaması, ortodoksluktan uzak politikaların izlenmeye devam edileceğini göstermektedir.

TCMB, enflasyonu geçici olarak tanımlıyor ve temel olarak enerji fiyatları gibi dış etkenler tarafından yönlendirildiği değerlendirmesini yapmaktadır. Enflasyonun; küresel fiyat eğilimleri ve kurdaki yükselişten kaynaklı ithal maliyet yüklenimleri kaynaklı olarak artmaya devam etmesini bekliyoruz. Yılın büyük bir bölümünde yüksek kalmasını beklediğimiz tüketici enflasyonunun, yılın son aylarında baz etkisinden kaynaklı kısmi düşüş gerçekleştirmesini bekleriz.

Ara malı ve enerji fiyatlarındaki hızlı etkiler ile beraber üretici enflasyonu üzerindeki artış baskısının da sürmesini bekliyoruz. Geçmiş yılın sonlarındaki yüksek dönemsel gerçekleşmeler, eğer küresel arz sıkıntıları da hafifler ve ara malı maliyetleri üzerindeki baskıyı hafifletirse yılın sonlarında ÜFE üzerindeki baskıyı hafifletebilir. Ancak döviz kurundan kaynaklı ithal girdi ve enerji maliyetlerini halen gevşeme önündeki en büyük engeller olarak değerlendiriyoruz.

Yeni Ekonomi Perspektifinin İki Ana Aktörü: Büyüme ve Cari Denge

Büyüme beklentilerinde bu yıla göre daha düşük projeksiyonlar öngörüyoruz. Büyüme odaklı yeni ekonomi perspektifi uygulamalarının piyasa ekonomisi dışında bir zemine oturtulmasının bazı sorunlara yol açacağı konusunda çekincelerimiz var. Bu riskleri öncelikle enflasyon ve azalan satın alma gücü ile artan ticari riskler açısından gruplandırıyoruz. Enflasyon artışı sonucu azalan satın alma gücü nedeniyle özel tüketimde talep şokları meydana gelebilir.

Son dönemde finansal koşulları gevşetmeye yönelik geleneksel olmayan politikaların etkisiyle artan döviz kuru oynaklığı, liranın sürekli değer kaybetmesi, tahvil faizlerindeki ve CDS risk primlerindeki artış, artan yurt dışı portföy çıkışları ve buna bağlı olarak yükselen borçlanma maliyetleri büyüme açısından daha sıkı finansal koşulları olumlu görmüyoruz. Bu oynaklıkların kontrol altında tutulabilmesi için başta döviz korumalı TL mevduat ürünü olmak üzere yanal politika araçları açısından önlemler alınmaktadır. Bu noktada, büyüme odaklı politikaların uygulanmasında kredi koşullarını kolaylaştırıcı ve geniş bir maliye politikası zemini gibi uygulamaların devam etmesini bekliyoruz. Büyüme üzerindeki risk dengesinin aşağı yönlü olduğunu düşündüğümüz için de 2022 ve 2023 için sırasıyla %4,1 ve %4'lük ılımlı projeksiyonlar yapıyoruz.

Cari işlemler dengesinde, ekonomi yönetiminin ihracatı artırmaya yönelik uygulamaya koyduğu yeni ekonomi perspektifi alanındaki uygulamaların sonuçlarını göreceğiz. Bu doğrultuda, ihracatta dış talep görünümüne ilişkin riskler ve ithalatta artan enerji faturaları gibi olumsuz risklere dikkat çektiğimizi bilmenizi isteriz. 2021 profilindeki iyileşme ise salgının etkilerinin azalması, ihracat ve turizmdeki güçlü görünümden kaynaklandı. İthalatta ise tüketime dayalı ithalattaki yavaşlama ve geçen yıl altın ithalatının etkisinin nötralize edilmesi baskıyı azalttı. Ancak ithalat tarafında enerji maliyetlerinin artması bu olumlu etkiyi etkisiz hale getirdi. Cari dengenin yılın son ayındaki gerçekleşmesiyle birlikte 2021 yılını toplamda 16 milyar dolar açık ile kapattığını tahmin ediyoruz. Bu, GSYİH'nın yaklaşık %2,1'ine tekabül etmektedir. Piyasanın cari denge tahminlerine göre 2022 ve sonrası beklentilerimiz daha ılımlı. Bunun temel nedeni; Liradaki sert değer kaybının etkilerinin bir sonucu olarak enerji maliyetlerinin yüksek kalmaya devam etmesi muhtemeldir. Kredi mekanizmasının işlerlik kazanması ve büyümenin desteklenmesi amacıyla uygulanacak gevşek para ve maliye politikalarının liradaki değer kaybını daha da artacağını düşünüyoruz.

Kamu Maliyesi, Bankacılık Sektörü, Bankaların Sermaye Tamponları

2021 yılında bütçe verilerinin geçen yıla göre daha olumlu olduğunu görüyoruz. Bütçe performansındaki bu belirgin iyileşme, temel olarak ithalat ve tüketim vergilerinin gelirler üzerindeki olumlu etkisinden kaynaklanmıştır. Büyüme patikasında önümüzdeki yıllarda OVP'de öngörülen %5-5,5 bandının korunabilmesi için devlet harcamaları ve mali destekler ön planda olabilir. Artan ekonomik aktivite, muhtemelen doğrudan vergilerde ve kurumlar vergilerinde bir artışı destekleyecektir. Tüketimden alınan ÖTV ve KDV gelirlerinde ise, özellikle liradaki değer kaybının devam etmesi enflasyonist beklentileri beslerken öne çekilen talebin etkisi görülmektedir. Gelir tarafında da geçen yılki pandemi döneminden bu yıl aktarılan borç yapılandırma gelirlerinin katkısını görüyoruz.

Kamuda alınan tasarruf tedbirlerinin bütçe harcamaları üzerindeki etkisini özellikle mal ve hizmet alımları açısından izlemeye devam edeceğiz. Büyüme hedeflerinde devlet harcamalarının kullanım şekli ve derecesi, bütçe hedeflerinin gerçekleşmesi ile doğrudan ilişkili olacaktır. Maliye politikasının bu noktada hala aktif olabileceğini düşünüyoruz. Faiz giderleri ise özellikle artan borçlanma maliyetleri bağlamında baskılayıcı bir unsur olabilmektedir. Bu nedenle özellikle iç borçlanma tarafında Hazine'nin dövize dayalı borçlanmayı azaltma stratejisini takip ediyoruz. Beklentimiz bütçe açığı/GSYİH oranının bu yıl %3,6, gelecek yıl %3,5 olması ve bütçe açığının milli gelire oranının 2024 yılı itibarıyla %2,9'a düşmesidir.

Türk bankalarının sermaye yeterlilikleri, standart seviyelerde kalmaktadır. Kasım ayı sektör verilerine göre SYR %18, çekirdek SYR %13 seviyelerindedir. Kamu bankaları için %15, çekirdek SYR %11 seviyeleri söz konusudur. Çekirdek oranlarda geçen yılki %15'ten %13'e bir düşüş var. Kamu ve özel bankaların karşılaştırmasında, özel bankalar likidite tamponları ve başta lira kaynaklı olmak üzere finansal risklere karşı aktif-pasif yönetimi nezdinde daha iyi durumda görünüyor. Kamu bankaları tarafında ise sermaye enjeksiyonları ve devlet tarafından teşvik edilen düşük faizli kredi döngüsünü takip ediyoruz.

Karlılığı etkileyen faktörler arasında özellikle kredi karşılıklarındaki artışın önemli olduğu görülmektedir. Kredi büyümesi devam ederken, tüketici kredilerindeki hareketlilik itici güç olarak devam ediyor. Bankacılık gelirlerindeki ve kredi mevduatı marjındaki genişleme sektör için olumlu. Kasım ayında karşılıklarda %215 gibi yüksek bir artış olmuştur. Kredi riskinin toplam maliyetindeki artışla birlikte, temel politika finansal araçları ve ihtiyati tedbirlerle ticari kredilerin artırılmasının hedeflendiği bir ortamda bankaların karşılıklarını artırmaları beklenebilir. Mevcut durumun bankacılık kârlarını sınırlayıcı bir etkisinin olabileceğini düşünüyoruz.

Piyasa kaynaklı borçlanma maliyetleri, faiz indirimlerine rağmen kredi faizlerinin düşük kalmasında en önemli etken. Sonuç olarak, ortalama %14'lük bir fonlama oranına karşı %23'lük bir gösterge faiz oranı izliyoruz. Önümüzdeki aylarda enflasyon beklentilerinde yüksek gerçekleşmeler piyasa bazlı faiz oranlarını yükseltebilir. Bu da kredi faizlerindeki gevşemenin sınırlı olabileceğini gösteriyor. Öte yandan, yeni kur korumalı mevduat ürününün devreye girmesinden sonra bankaların cari faiz oranlarını artırması, temelde bankalararası faiz oranlarının cari dönemde yüksek kalmasına neden olmuştur. Azalan risk iştahının ve kredi faiz oranlarının yüksek seyrinin sektörde kredi çıkışlarını sınırlandırması beklenebilir. Gelecekte temel bankacılık faaliyetinin kâr potansiyeline ve faiz marjlarındaki eğilime bakmak gerekli olacaktır.

Dolarizasyon Olgusu, TL’nin Korunmasına Yönelik Önlemler, TCMB Rezervleri

Dolarizasyon eğiliminin negatif reel TL mevduat getirileri, bozulan enflasyon beklentileri ve buna karşı değer saklama güdüsü nedeniyle sürmesini bekleriz. Enflasyonun birkaç ay içinde %40-50’lerin üzerine çıkması olası olduğundan dolayı, şu anda -22,1% olan TL reel faizinin eksi 30-40’lara doğru gitmesi beklenecektir. Bu nedenle mudilerin genel eğiliminin döviz mevduatı tarafında ağırlıkta olması normal olacaktır. Toplam mevduat içinde, döviz mevduatlarının oranı %62 seviyesinde seyretmektedir. İlerleyen dönemde, yeni kur korumalı mevduat ürünlerinin etkisi anlamında dövizden TL’ye geçiş olgusuna dikkat edeceğiz. Kur korumalı hesapların açılışı kadar, ne kadarlık bir miktarın DTH’dan TL’ye döndüğünü de önemsiyoruz. Öte yandan, toplam mevduat hareketini de paranın finansal sistemde kalması, yani finansal istikrar olgusu açısından izleyeceğiz.

Döviz mevduatlarını halen tasarrufların ana değerlendirilme şekli olarak görüyoruz. Ortodoksi haricinde bir araç olarak çıkartılan döviz korumalı TL mevduat ürünü ile TL’nin değer kaybı kontrol altına alınmak istenmektedir. Söz konusu önlem, eğer dövizdeki artış ilgili vadede banka faiz oranlarının üzerinde olursa mudilerin dövizden kaynaklı kayıplarını garanti altına almaktadır. Para politikası ortodoksisi dışında olan bu araç nezdinde, Hazine’nin sunduğu garanti eğer döviz hareketi öngörülen seviyelerin üzerinde olursa FX kaynaklı yükümlülükleri artıracağından dolayı borçlanma gereksinimini artıracaktır. GSYİH'nın %40'ının biraz üzerinde olan net genel devlet borcu, Brezilya veya Güney Afrika gibi bazı diğer gelişmekte olan pazarlara kıyasla olumlu görünüyor.

Buna karşılık, 20 Aralık 2021’de kur korumalı mevduat ürününün tanıtılması ve sonrasında uygulama şemasının ortaya konulmasından sonra TL oynaklığının belli bantların içine alındığı görülmektedir. Hükümetin 2023 seçimlerine kadar kur seviyelerini ve değişkenliğini kontrol altında tutmak isteyeceğini ve ihtiyaç veya talep halinde ilave önlemler alabileceğini düşünüyoruz. Ana para politikası nezdinde ise, güncel şartlar içinde bir sıkılaşma efekti beklemiyoruz.

Merkez bankası; 2019 ve 2020 dönemlerindeki düşüşün ardından ülke parasının değerinin düştüğü ve faiz artırımının istenmediği dönemlerde yerel bankalarla ZK işlemleri ve uluslararası swap anlaşmalarını genişleterek rezervlerini artırma kararı aldı. SDR + swap anlaşmaları (Çin ve Katar ile mevcut ve yeni Kore anlaşması) + reeskont kredileri brüt rezervleri artıracak ancak net rezervler konusunda temkinli olunmasını gerektiren durum devam edecek. Merkez Bankası’nın brüt rezervleri, söz konusu dış rezerv kaynakları ile 120 milyar doların üzerine artmış olsa da Aralık ayında döviz piyasasına yapılan müdahaleler ile yeniden gerilemiş ve Ocak ayı başında 110 milyar dolar civarlarına düşmüştür. Brüt rezervlerin swap, ZK ve ihracat reeskont kredileri ile takviye edilmeye devam edilmesini beklemekle beraber, munzamlardan yapılan döviz satışlarının devamlılık arz etmesini beklemiyoruz. Net rezervlerde ise gerileme devam ediyor. Ocak ayı başında net rezervler 7,9 milyar dolar olurken, swap hariç net rezervler ise eksi 56,9 milyar dolar seviyesindedir.

Global Ekonomik Görünüm

Fed’in Sıkılaşma Safhası

Fed, Mart 2020’de devreye koyduğu ultra gevşek politikaların geri dönüşüm aşamasına girdi. Covid-19 krizinden sonra ekonomiyi canlandırma adımları kapsamında uygulanan sıfır faiz ve eksesif likidite durumu, küresel enflasyon krizi sonrasında yerini artık sıkılaştırıcı politikalara bırakmaktadır. Reflasyonist gevşeme adımlarının aşamalı ilerlemesinde, Fed varlık alımlarının ilk etapta hızını azalttı ve Aralık 2021 toplantısında aldığı kararlarla kesintileri daha yüksek dilimlerle gerçekleştirmeye başladı. Bu kapsamda, Mart 2022’de Fed’in tahvil alımlarını tamamen bitirmesi bekleniyor.

Fed, artık “geçici enflasyon” söylemini bıraktı ve kalıcı/yapısal olabilecek bir enflasyon endişesine karşı faizleri artırma niyetini açıkça ortaya koydu. Bu kapsamda, ilk faiz artırımı adımının Mart toplantısında yapılmasının 2022 yılında 3’ten fazla faiz artışının kapısını açacağını düşünüyoruz. Ele aldığımız baz senaryoda federal fonlama oranının 2023 yılında %1,5 ve 2024 yılında %2 seviyesine yükseltileceğini değerlendiriyoruz.

GSYH büyümesi pandemik dönem sonrasında devam etmekte ve işgücü piyasası toparlanmaktadır. Fed’in Aralık FOMC toplantısında ortaya koyduğu projeksiyonlarda büyüme açısından merkezi eğilim tahmin aralığının 2022 için %3,6 – 4,5 olduğu görülmektedir. 2021 yılının ise %5,5 ile kapanmış olduğu tahmin edilmektedir. İşsizlik oranı tarafında Aralık gerçekleşmesi olan %3,9 ise pandemik dönemin en iyi oranı ve FOMC projeksiyon aralığının altında. Fed 2022 yılı için işsizlik oranını %3,4 – 3,7 merkezi eğilim aralığında tahmin etmektedir. Biz, işgücü piyasasındaki toparlanma nezdinde bu orandan daha iyisine de ulaşılabileceğini düşünüyoruz.

TÜFE ve PCE enflasyonunda 2022 yılında küresel arz sıkıntılarının kısmi rahatlaması ile durağanlaşma beklemekle beraber, yukarı eğilim ve yüksekliğin süreceğini tahmin ediyoruz. Bu, enflasyonun Fed’in tercih aralıklarının üzerinde seyrinin devamına işaret edecektir. Enflasyon baskılarının tahmin ufku içerisinde kademeli hafiflemesiyle mevcut %7 TÜFE enflasyonu seviyesinden yavaş bir gerileme göstermesini bekleyebiliriz. Fed'in tercih ettiği ölçüm olan PCE enflasyonu ve çekirdek PCE enflasyonunun 2023'ün sonuna kadar %2 hedefi üzerinde kalmasını bekliyoruz. 2022 yılı için Fed’in merkezi eğilim tahmin aralığı PCE enflasyonu için %2,2 – 3 ve çekirdek PCE enflasyonu için %2,5 – 3 şeklindedir.

ABD çekirdek PCE enflasyonu, TÜFE ve 10 yıllık tahvil faizi karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

2013 model tapering aşamasında Fed’in tahvil alımlarını azaltma ve faiz artırım frekansına baktığımızda, arada bir yıllık bir bekleme süresi olduğu görülmektedir. Bilanço küçültme ise 2017 yılında başlamıştı. Biz aralıkların 2021 model tapering olgusunda bu kadar açık olmayacağını düşünüyoruz. Fed’in Mart 2022’de ilk faiz adımını attıktan sonra bilanço küçültme için fazla beklemeyeceğini öngörürüz. Bilanço küçülmesinin normal aşaması Fed’in ödemesi gelen MBS ve Hazine tahvillerini geri koymamasından ileri gelecektir. ABD tahvil piyasasının bilanço küçültmesi ile ilgili ayrıntıları henüz fiyatlamadığını değerlendiriyoruz. 26 Ocak FOMC toplantısına dair notlarda bu stratejinin daha derinlemesine tartışıldığını ve değerlendirildiğini göreceğiz.

Fed, enflasyon beklentilerinin kontrolden çıkmaması için sıkılaşmanın ucunu açık tutacak ve dinamik bir strateji izleyecektir. Bu nedenle tapering dozunun en hafifini şu anki seviye olarak görüyoruz. Enflasyon katılığına ve kalıcılığına dair endişeler artarsa Fed, faiz artırımlarını sıklaştırabilir ve bilançoyu 2015 seviyelerine indirmek için daha fazla hızlanabilir. Böyle bir olgunun, ABD tahvil faizlerini de yukarı itmesini bekleriz. 10 yıllık tahvil faizlerinde %2-2,5 teorik aralığını olası görüyoruz. Bu durum geniş tabanlı bir dolar güçlenmesini de beraberinde getirebilir.

Bütün bunlar olurken; Fed daha yüksek işsizliğe yol açacak başka bir ekonomik gerilemeye neden olmak istemeyecektir. Kasım ayında “enflasyonda geçicilik” olgusunu Fed’in literatüründen kaldıran Powell, politika yapıcıların değişen görüşlerinin ve enflasyonla ilgili artan endişelerin altını çizdi. Bunun yanı sıra, halen Fed reel faizler tarafında ilk aşamada temkinli kalmak ve ekonomik toparlanmaya zarar vermek istemiyor. Merkez Bankası, mevcut dinamiklerde para politikasının rotasını uygun görüyor ve enflasyon dinamiklerini ele alıyor.

Euro Bölgesi’nde Enflasyon Konsepti ve ECB Para Politikası

Euro bölgesi enflasyonunun %5'e ulaşmasıyla ECB açısından daha zorlayıcı bir zemin oluştuğunu söyleyebiliriz. Para politikasına dair anlatının sıkılaşma yönüne daha fazla kayması yönünde, enflasyonda en kötünün geçtiği algısının ne kadar geçerli olduğuna bakacağız. Merkez bankasının güncellenen tahminleri, TÜFE enflasyonunu 2021 için %2,6 ve 2022 için %3,2 olarak tahmin ediyor, ancak enflasyonun 2023 için %1,8'e ve 2024 için %1,8'e gerileyeceğini öngörüyorlar. Bu açıdan bakıldığında ECB tahminlerinin daha ılımlı kaldığını söyleyebiliriz, bu nedenle geniş tabanlı sıkılaşmanın Fed kadar agresif olacağını tahmin etmiyoruz.

ECB’nin kademeli geçişinde etkili olan tek faktör enflasyon değil elbette. Kıta genelinde artan Covid-19 vakaları ve tedarik sıkıntılarının büyüme eğrisi üzerinde taşıdığı aşağı riskler, likidite kompozisyonunun temkinli tutulmasına neden olacaktır. ECB, PEPP (Pandemik Acil Satın Alma Programı) dahilindeki alımları bitiriyor olsa da, geçici bir süre için APP (Varlık Alım Programı) dahilindeki alımları destekledi. Politikanın transformasyonu ise, Covid vakalarının yeniden yayılması ekonomik faaliyet riski içerdiğinden dolayı, yavaş ve kademeli bir şekilde gerçekleşecektir. Pandemi Acil Satın Alma kapsamında tahvil alımlarının planlanan aşamada sonlandırılmasını, ekonomideki büyüme yavaşlaması ve enflasyon hızlanması ikilemine karşı da APP kapsamında birkaç ay daha fazla varlık alınmasını bekleriz.

Lagarde’ın açıklamaları 2022 yılı için acil bir faiz artırımının şu aşamada değerlendirilmediğini gösteriyor. ECB, genişleyici politikadan sorunsuz bir çıkış sergilemek için fazla likiditeyi normalleştirerek, PEPP dahilindeki alımları sonlandırmaktadır. Buna karşılık, APP dahilindeki alımlar kısa bir süre için geniş tutulacak ve kademeli olarak azaltılacaktır. ECB faizlerinde 2023 yılından önce bir düzenleme beklemiyoruz.

Küresel Ekonominin Yeniden Dengelenmesi

Covid Varyantları, Tedarik Zincirleri, Küresel Büyüme ve Enflasyon Endişeleri, Merkez Bankalarının Politika Eğilimi

Covid-19 salgınının 2020’nin başlarında ilk ortaya çıkmasından sonra küresel ekonomi önemli bir şok etkisine maruz kaldı. Söz konusu sert ekonomik çöküş, sonrasında parasal ve mali politikalar nezdinde ortaya konan desteklerle toparlanma evresine girdi. Aşıların devreye alınması ve karantina önlemlerin in hafifletilmesiyle ekonomik açılmaların gerçekleşmesi büyümede hızlı bir toparlanma sağlanmasını getirdi.

Zamanla ortaya çıkan yeni virüs varyantlarının dönemsel endişelere yol açtığını izledik. Ağustos ayında Delta’nın yaratamadığı etkilerin bir kademe ilerletilmiş versiyonunu Omicron ile izleme aşamasındayız. Küresel ekonomik dengelenme üzerinde elbette bazı aşağı yönlü risklere yol açıyor, ancak şu anda daha yavaş büyüme risklerinin biz enflasyonu da besleyen tedarik kısıntılarından ileri geldiğini düşünüyoruz. Covid krizinin artçısı olarak küresel enflasyon krizi gelmiş durumdadır. Bu durumun 2022 yılı global ekonomik büyümesi için de meydan okuyucu olmasını bekleriz.

Ekonomilerin açılmasıyla ve işgücü piyasasının yeniden toparlanmasıyla toplam talep artıyor. Bu durum, sıkılaştırılmış tedarik zincirleri ve lojistik sıkıntılarla birleştiğinde ciddi bir küresel enflasyonist baskıya neden oluyor. Hammadde ve enerji temininde kaynaktan gelen sıkıntılar, mal arzında da yavaşlamaya neden olmakta. Artan taleple sıkıştırılmış arz birleştiğinde ortaya çıkan fiyat dengesizlikleri bazı ülkelerde daha fazla enflasyon dalgalanmasına yol açmaktadır.

Bazı G-10 Merkez bankalarının bu kapsamda, aynı belirttiğimiz Fed ve ECB gibi benzer dinamikleri ele alacağını düşünüyoruz. İngiltere Merkez Bankası (BOE) Aralık ayında mütevazi bir faiz artışı yaparak enflasyonist koşullara hazırlık yaptığını gösterdi. Buna karşılık, artan Covid ve küresel yavaşlama risklerine karşı sıkılaşmayı kademeli ilerletmesini bekliyoruz. Kanada, Avustralya ve Yeni Zelanda gibi merkez bankaları da benzer dinamiklerle kademeli sıkılaştırma yolunu izleyeceklerdir. Japonya Merkez Bankası'nın da (BoJ) destekleyici para politikası duruşunu en azından 2022'nin sonuna kadar uzun bir süre sürdürmesini bekliyoruz.

Çin ekonomisi 2022'de keskin bir yavaşlama riskinin içinde. Covid salgınlarından, enerji kesintilerine ve emlak sektöründeki strese kadar zorlukların sayısı ve gücü göz önüne alındığında, riskler aşağı yönlü. Çin’in politika tandansında büyüme dinamikleri ön planda olacaktır ve hafifletilen enflasyon baskısının PBOC nezdinde kredi rahatlaması sağlamak adına daha fazla kredi faiz oranı ve RRR indirimi sağlayacağını düşünüyoruz.

Gelişmekte Olan Ülkeler Ekonomi Politikası Tepkisi

Gelişmekte olan ülkeler, 2022 yılında daha yüksek faiz oranlarını politikalarına adapte edeceklerdir. Bu durum elbette Fed’in gelecek hamlelerinden kaynaklı olarak sermaye çıkışını önlemek veya azaltmak amacını taşıyacaktır. Artan ABD getirilerinin ve daha kademeli faiz artış hızının yerel paralarda yaratacağı aşınma etkisi, yerel paraların istikrarını bozucu ve enflasyonu besleyici bir etkide bulunabilecektir. İthal yoğunluklu ekonomilerin daha fazla kırılganlık faktörüne maruz kalmasını bekleyebiliriz. Fiyat istikrarının bozulması, ekonomik toparlanma önündeki en belirgin engel olacaktır. Bu nedenle, faiz oranları ve daha sıkı finansal koşullar ile enflasyonun ikincil etkilerinin yönetilmek istenmesi anlaşılabilir bir politika amacıdır. Bu nedenle, gelişmekte olan ülkeler içerisinde negatif reel faiz uygulayan pek fazla ülke kalmamasını bekliyoruz.

Fed para politikasına ek olarak, küresel ekonomiler de 2022 yılında daha az ekonomik büyümeye maruz kalabilir. Küresel tedarik zincirleri yavaşlığı, artan borç finansman maliyetleri, yerel siyasi ve jeopolitik gelişmeler ve Covid kaynaklı risklerin devamlılığı büyüme üzerindeki aşağı yönlü risk dengesinin bileşenleridir. Emtia ve enerji fiyatlarından kaynaklı durumlar nedeniyle, ihracatçı ülkeler daha fazla dayanıklılık gösterebilir. Proaktif politika duruşu ve ham petrol fiyatlarındaki artışı, artı enerji sağlayıcısı olarak güçlü stratejik konumunu Rusya için avantaj olarak görürüz. Ancak Ukrayna ve Kazakistan eksenindeki jeopolitik gelişmeler ve finansal sistem, şirketler bazında artırılabilecek ABD ve AB yaptırımları ise Rus rublesi açısından dezavantaj olarak hesap edilmelidir. Brezilya ve Güney Afrika’yı da yüksek siyasi risk profilleri itibariyle kırılganlık faktörleriyle ilişkili olarak belirtmek isteriz. İnstabil politika ve ekonomi ortamında reel getirilerin ön plana çıkmasını bekliyoruz.

Genel gelişmekte olan ülkelerin profili daha sıkı politika uygulanması noktasındayken, Türkiye’yi bu denklemin dışında istisnai bir konumda değerlendiriyoruz. Daha gevşek para ve maliye politikası uygulamalarının, liraya olan ilgiyi azaltacağını düşünüyoruz. Küresel sermaye hareketlerinde yabancılar, daha yüksek getirili alternatifleri tercih ederken yerlilerin de değer saklamak için dolarizasyon eğilimi artarak devam ediyor. Liranın politika desteğinden yoksun düşük getirili konumunun yerel paradaki aşınmada etkili olmayı sürdürmesini bekliyoruz. Güven kazanımı açısından Türkiye’ye özgü yatırımcı kriterleri piyasa ekonomisi ve küresel finansal sistemin benimsediği politika perspektifine dönüş olarak benimsiyoruz. Ekonomideki deneysellik olgusu, instabilitenin artmasına neden olabilir.

Küresel Tahvil Getirileri

Ekonomik büyüme izlenen bir olgu olsa da, devam eden arz kesintileri ve ürün kıtlığı halen enflasyon ivmelenmesi üzerinde etkin durumdadır. Fed’in 2022 yılında beklenenden daha erken ve sık faiz artırımlarına konu olacak etmenin de yüksek enflasyon dengesizlikleri olduğu anlaşılmaktadır. Fed'in sıkılaşma, faiz ve bilanço hamleleri, artan ABD getirilerinin genel teması olacaktır.

Tedarik kesintileri ve ürün kıtlığı muhtemelen 2022 içinde de devam edecek ve enflasyonu yüksek tutacaktır. Fiyat artışlarına karşılık büyük merkez bankaları tarafından yürütülen politikalarda Fed’in daha agresif bir zemin benimsemesini bekleriz. Ekonominin büyüme profili ve kriz potansiyelindeki ayrışmalar Fed’i, muhtemelen Avrupa, İngiltere ve Japonya gibi diğer G-10’ların önünde tutacaktır. Diğer taraftan; enflasyon kontrolden çıkarsa, riskler potansiyel olarak daha diğer ana ekonomiler için de yüksek faiz oranlarına ve daha yüksek uzun vadeli tahvil getirilerine doğru eğilebilir.

Avrupa Merkez Bankası'nın toplam tahvil alımlarını yalnızca çok kademeli olarak azaltmasını ve politika faiz oranlarını artırmada Fed’in çok gerisinde kalmasını bekliyoruz. PEPP programının tamamlanmasının ardından, ECB'nin düzenli varlık satın alma programının hızını geçici olarak artıracak olan ECB’den 2022 yılında faiz artışı beklemiyoruz.

ABD’de 10 yıllık getiriler Mart 2020'nin üzerine çıkarken, dünyada negatif getirili tahvil stoğu düşüyor. Euro Bölgesi getirilerinde de normalleşme ve enflasyon işaretleri görüldüğünden ABD-Alman spreadine dikkat edeceğiz. Enflasyon beklentileri istikrara kavuşmuş olsa da, yüksek seviyelerinin halen ana beklenti ve endişeler arasında olduğunu görüyoruz. Tahvil piyasası, Fed'in sıkılaştırma sürecinde daha şahin olmasını bekliyor. 10 yıllık tahvil faizlerinde hareket %1,77 seviyesinde ve 2 yılın en yüksek getirisini izliyoruz. Bu hamle ABD-Alman spreadi için önemlidir. ABD getirilerinin enflasyon beklentisini yansıtacak şekilde fiyatlanacağını ve tahvil piyasasının şu anda bu yönde hareket ettiğini düşünüyoruz. Belirttiğimiz %1,70-75 kritik aralığının üzerinde, teorik %2,50 bandına doğru eğilimin hızlanmasını bekliyoruz. Mart ayında bir faiz artırımı daha ciddi bir sıkılaşma anlamına gelir; Bu, Fed'in hem 3’ten fazla faiz artırımı olasılığını artıracağı, hem de bilançonun hızlı daralmasını gerçekleştireceği anlamına geliyor. Fed'in finansal sıkılaştırma için daha hızlı hareket etmesi beklenebilir.

Kaynak:Tera Yatırım-Enver Erkan
Hibya Haber Ajansı